社服行业22年报&23Q1业绩总结：厚积薄发 复苏开启
2023-05-17 19:30:29
摘要：春节以来出行链板块整体而言迎来快速复苏，23Q1 作为业绩验证的第一个窗口期，部分公司业绩取得亮眼表现甚至反超19 年同期，为接下来Q2 以及暑期旺季Q3 业绩恢复奠定一定基础。其中1）酒店板块虽需求尚未恢复至19Q1(约8-9 成以上)但平均房价提升明显叠加结构优化，驱动整体RevPAR 取得更好表现。
(资料图片)
2）人资板块Q1 由于疫情集中感染+春节影响+人员流失，1-2 月景气度尚未有明显改善，但国企在传统人服业务支持下业绩仍取得稳健增长，科锐国际在剔除部分暂时性影响后业绩也基本符合预期；后续随企业订单逐步释放+流失改善，行业景气有望持续向上。3）免税由于汇率波动带来采购成本变化+折扣等影响短期业绩承压，开年以来客群结构或发生一定变化导致客单+渗透率有所下滑，看好后续需求改善+增量业务稳步推进。4）景区Q1 迎来业绩拐点，多标的收入业绩已超19 年同期，且五一整体出行维持较高热度，看好Q3 暑期旺季业绩持续释放。综合考虑估值以及业绩兑现确定性来看，继续推荐估值处于相对低位且行业景气有望逐季改善的人资板块(北京城乡+科锐国际)；酒店+景区板块4 月中旬以来经历了一定回调，中长期维度继续推荐锦江+首旅+宋城+天目湖；免税短期业绩承压，但增量项目稳步推进，且估值回调至具备一定性价比，建议关注中国中免。
境内酒店：成本费用相比疫情前有一定缩减，需求端尚未修复至疫情前，房价尤其是经济型酒店抬升明显。
①体量变化：疫情三年，国内酒店集团直营店相比疫情前有减少，其中锦江/首旅/华住境内直营酒店分别净减少157、191、68 家，而境内加盟店分别净增3386、1742、2914 家。
②结构分化：锦江酒店中端占比由2019 年的41.8%提升至23Q1 的56%。华住经济型以及中高端发展相对均衡， 23Q1 经济型、中高端占比为57%/42.9%(19Q1分别为62%/38%)。首旅酒店经济型酒店占比下滑较多，由19 年的64%下降至23Q1 的32%；与此同时轻管理占比由8.2%迅速提升至42%；中高端酒店占比由18.7%提升至25.6%。
③成本及费用：19 年锦江成本+费用约137 亿，20-22 年稳定在110 亿元左右；首旅酒店由19 年的71 亿元下滑至60 亿元左右，相比疫情前均有一定缩减。
④国内经营恢复：23Q1 需求尚未完全恢复，经济型同店房价提升更明显，华住需求及价格均领先，锦江酒店结构优化恢复优于首旅。22 年酒店集团需求端恢复至19 年的7-8 成，而同店价格端约为19 年的9 成以上，锦江、首旅、华住22 年整体RevPAR 恢复至19 年的72%、61%、79%。23Q1 需求尚未完全恢复至疫情前(约8-9 成，华住超过9 成)，但同店房价恢复领先，其中中端酒店锦江/首旅同店ADR 分别为99%/94%，华住为111%；经济型同店房价恢复在108%~120%。价格提升带动整体RevPAR 取得较好表现(锦江、华住和首旅RevPAR 分别恢复至103%/118%/92%)。
境外：休闲游恢复领先商务，轻资产输出模式盈利能力已超疫情前。
①经营恢复：以休闲游为主的温德姆(美国地区酒店占比也更高)及精选国际22 年RevPAR 恢复领先，分别超过19 年7%、15%。但OCC 来看，精选国际超过19年0.4pct，其余酒店集团多恢复至90-95%左右。
②财务表现：22 年除了温德姆以及洲际酒店之外，万豪、希尔顿、精选、雅高酒店收入均已经恢复超过或者接近恢复至2019 年水平，而调整后的EBITDA 除雅高、洲际外，其余四家均超过19 年同期水平，各酒店集团EBITDA margin 也基本恢复至疫情前水平。
③大中华地区：22Q4 希尔顿亚洲地区、万豪国际大中华区RevPAR 仅恢复至19年同期的6-7 成，但22Q1 需求+价格双修复下，希尔顿中国区、万豪国际大中华区RevPAR 分别恢复至19 年同期的95%，其中OCC 仅相比于19Q1 低了1-3pct左右，但价格尚未恢复至19 年同期(低5-10%左右)。
人力资源：疫情等影响22 及23Q1 短期承压，看好后续环比改善趋势。22 年及23Q1 疫情以及裁员等流失的影响下，灵活用工人数净增短期承压，22 年科锐全年净增约1000 人，23Q1 人数出现短暂下滑，后续有望逐步环比改善。22 年科锐及外服控股收入分别同比+29.7%、+28%，归母净利润同增15%、2.8%；23Q1 收入分别同增9.2%、32%，业绩同增-37%/+5.6%。后续随经济回暖、企业订单逐步释放后，人力资源企业外包员工人数有望逐步改善，业绩有望长期向好。
景区：近70%公司23Q1 营收超过疫情前，业绩有望逐步兑现。22 年景区板块(选取16 家人工景区+自然景区标的) 营收仅恢复至19 年的41%，但23Q1 实现强势复苏，板块整体营业收入已经恢复至19Q1 的73%，其中11 家样本景区公司营收已经超过疫情前，恢复比较领先的西藏旅游(165%)、长白山(141%)、丽江股份(140%)、天目湖(135%)、黄山旅游(128%)。23Q1 板块已经成功扭亏，其中黄山旅游业绩接近19Q1 的3 倍，峨眉山超过3 倍，丽江股份恢复至156%、天目湖恢复至128%。
免税：短期渗透率&客单价略有下滑，增量项目稳步推进。根据海口海关，23Q1 实现离岛免税销售额共计168.7 亿元，同比+14.6%，其中1-3 月离岛免税客单价分别为8151、7438、6950 元，环比此前9000+水平略有下滑；渗透率方面（离岛免税购物人次比离港人次），23 年1-3 月分别为21.6%、26.5%、22.4%，环比22 年底也有回落。中国中免23Q1 实现营业收入207.7 亿元/+23.8%，归母净利润为23.01 亿元/-10.25%，23Q1 毛利率29%，环比22Q4 提升近8pct，但同比22Q1下滑5pct，主要系汇率影响此前采购成本以及折扣影响导致。全球最大香化馆海棠湾一期2 号地有望于23/9/30 开业，同时凤凰机场法式花园也在积极筹备中，河心岛及三期按计划推进，渠道资源持续拓展，看好增量物业持续落地。
风险提示：宏观经济恢复不及预期，消费力下降，行业竞争加剧